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【新金融】夏樂:人民幣國際化的經驗與貿易戰下的前景

內容提要:人民幣國際化的進程始于2008年,在中國資本賬戶沒有完全開放的條件下進行。人民幣國際化是由中國政府主動推進的,可能包括倒逼其它金融改革的動機。通過推進人民幣跨境結算、發展離岸人民幣中心、簽署雙邊貨幣互換協議等,人民幣國際化取得了重大進展。2015年“8?11”匯改后人民幣國際化進程有所放緩。中美貿易戰給人民幣國際化帶來了機遇和挑戰,人民幣國際化可以將債券市場開放作為下一突破口。

關鍵詞:人民幣國際化  “8?11”匯改 中美貿易戰

中圖分類號:F830  文獻標識碼:A  文章編號:

一、實施人民幣國際化戰略的初衷與背景

人民幣國際化的進程是在2008或2009年開始的,到現在已經差不多整整10年的時間。10年前中國經濟快速增長,很快發展成為世界第二大經濟體。2000年加入WTO,中國在世界出口中的份額不斷增加,2008年以后,有一個跳躍式的增長,2014年之后,在世界出口中的份額穩定在11%左右(見圖1、圖2)。


圖3預測了世界主要經濟體在2011-2021年對全球經濟增長的貢獻,中國大概要對全球新增GDP貢獻三分之一。事實上,2011-2018年,中國對于全球新增經濟GDP的貢獻是在三分之一左右,未來兩年相信有不會有太多的變化。


貨幣國際化和國際收支及對外經濟往來有著緊密聯系。當年中國存在資本項目、經常項目下雙順差。經常項目下主要是由出口帶來的,這個歸功于WTO紅利。資本項目下順差主要源于外國對于中國的直接投資。2008年時,中國資本賬戶仍處于半封閉狀態,鼓勵招商引資,但是中資企業在海外投資受到種種限制,只有一些國有大型企業才有海外投資,民營企業、小型企業在海外投資是非常困難的。資本自然從其他的國家流向中國。“雙順差”現象的持續,還和中國匯率缺乏彈性有關。如果匯率有彈性,“雙順差”現象也不可持續。因為一旦有大量資本流入,本幣會升值,從而會減少出口部門的競爭力,順差會進行調整。2008年,盡管已經開始匯率改革,2005年第一次開始緩慢升值,但是和市場的力量相比這個進程不夠快,所以導致匯率缺乏彈性,“雙順差”的情況得以維持。資本項目和經常項目下資本流入直接結果就是外匯儲備很快攀升為世界第一(見圖4、圖5)。


盡管我國經濟存在上述有競爭力的方面,但是在2008-2009年,人民幣國際地位還是比較低的。作為國際性貨幣勢必在表1所示這幾個方面要起到相應的功能,但到2009年下半年,中國對外貿易只有0.04%使用人民幣結算,這個是非常低的數字。


貨幣國際化要承擔一定的成本,該成本主要由貿易部門承擔。因此不是所有國家都愿意本國貨幣國際化,即使經濟發達的國家,其貨幣未必要成為國際化的貨幣。比如德國,上個世紀七十年代德國主動采取一些限制措施,避免自己的貨幣成為一個國際化的貨幣。

人民幣國際化的過程,實際上是政府進行推進的,而且是在中國資本賬戶沒有完全開放的條件下。中國政府推出人民幣國際化,有三個動機假說。

第一個動機,中國作為國際債權人。2008-2009年,中國政府面臨外匯儲備太多的挑戰。下圖中橙色部分是一個國家的外匯儲備(見圖6),中國最明顯,意味著中國的外匯儲備占其持有對外資產的絕大部分,這是有問題的。現在覺得外匯儲備越多越好,越多就不怕匯率貶值。但是在2008-2009年,人民幣對美元及對一攬子貨幣都處于升值狀態,中央銀行持有過多的外匯儲備,直接的后果是以人民幣計價的外匯儲備是下降的,這讓中央銀行處于很尷尬的境地。


有人建議,之所以有這么多的外匯儲備,是因為有大量的貿易順差,而且這些都是通過美元結算的。既然不希望外匯資產過多,也沒做好準備把外匯資產都用掉,那么可以用人民幣進行結算。這樣海外對我們有負債,但是負債不以外匯的形式計價,而是以本國的貨幣計價,可以有效避免因本幣升值導致的外匯資產縮水。這可能是中國政府主動采取人民幣國際化的動機之一。

第二個動機,長遠看中國可能成為債務人。中國的人口處于快速老齡化階段,老齡化趨勢會帶來很大的壓力。中國現在有人口紅利,在人口紅利消失后,可能需要向世界購買,而不是向世界出口更多的產品和服務。這時,如果擁有國際性的貨幣,可以像美元一樣應付日常支出,就可以最大化地平滑消費,這對于整個經濟福利是有促進作用的。否則,如果沒有國際化貨幣,無法像美元那樣向世界其他國家購買服務和產品。事實上中國的經常賬戶順差下降趨勢越來越明顯了,2007年最高是GDP的14.2%,2019年恐怕就要幾乎是平衡了。不管是從人口紅利消失,還是從經常賬戶下順差消失,未來都需要有一些應對的措施。

第三個動機,倒逼其它金融改革。人民幣要國際化,在此之前需要做一些金融體制的改革。之前中國推進金融改革,是借鑒美國的,比如2000-2008年的金融體制改革中,包括大型國有銀行上市,推出QDII,QFII等。2008年全球性金融“海嘯”發生,中國被心目中的“老師”倒下了,所以在國內討論進一步的經濟、金融體制改革時,大家失去了方向。中國所有的金融體制改革,包括利率市場化、匯率自由化、資本賬戶完全可兌換,最后是本國貨幣的國際化,前三個都推不動,直接就推動最后一個了。結果是在推動過程中,發現前三個造成了很大的制約,回過頭來再改前三個,這是倒逼金融體制改革的機制。

回頭看,這10年來,這幾個假說有可能都存在。第一,雖然多元化儲備資產沒有更多的進步,外匯儲備依然不低。但外債多元化了,有34%是人民幣標價的,之前外債基本是美元或者是其他的貨幣標價的。這對于維持經濟安全、金融安全是正面的。第二,國際對人民幣接受程度在不斷提高。很多外國出口商是接受人民幣進行結算的,特別是在亞洲。這方面我們取得了進步。第三,倒逼金融體制改革。金融體制改革一直在進行,雖然仍然沒有完成,很多時候,金融體制改革各個環節中出現了一些不協調、不同步的亂象給金融體系帶來風險,需要認真面對。


二、推動人民幣國際化戰略實施的早期階段

第一,人民幣跨境結算方案。以前跨境貿易結算是不可以使用人民幣的,2009年,在廣東四市一省推出了貿易結算試點。2010年的時候擴展到了20個省。2011年,基本上是全國性的,允許使用人民幣進行跨境貿易結算。

第二,發展離岸人民幣中心,這要通過有限的資本賬戶開放。人民幣國際化剛開始推進時,要鼓勵海外的進口商用人民幣來購買中國商品。可是海外進口商沒有人民幣存量,這就要發展離岸人民幣中心,通過發展資本賬戶讓人民幣走出去。當海外出現人民幣資金池,海外進口商就可以通過貿易結算、貿易融資的方式得到人民幣用于購買中國產品。

第三,簽署更多雙邊貨幣互換協議。貨幣互換還是為解決海外人民幣不足的問題,是通過央行和央行之間的貨幣互換協議,把人民幣輸出到海外。中國和很多國家都簽了貨幣互換協議,中國和哪些貨幣互換對手簽定協議主要考慮的是貿易關系決定的,投資關系有一點影響。

企業愿意參與人民幣國際化進程的動力。簡單來講,對于國內企業可以消除匯率風險,采用人民幣結算。還有一點很重要,當時預期人民幣會升值,所以海外的參與者愿意持有人民幣,這才是人民幣國際化在開始之初能夠迅猛推進的最重要的原因。

人民幣貿易結算給商業銀行帶來了新的機會。如為貿易企業提供人民幣跨境貿易結算服務;為企業和個人提供離岸人民幣服務;為大陸企業提供股票上市、債券發行、國際資產管理和套期保值服務等。

需要注意的一點是,即便沒有人民幣的跨境貿易結算,中國進出口還要進行,進出口商的購匯需要在國內完成,向銀行購買外匯,然后購買海外的產品。但是人民幣國際化之后,很多貿易結算還有貿易交割業務流向海外,從這點來看,中國的商業銀行在推動人民幣國際化的過程中是受到了損失的。但這個損失是值得的,因為對于整個社會是有正面的影響。


三、2015年“8?11”匯改之前人民幣國際化的發展成就

(一)人民幣國際化持續

人民幣結算交易占比持續上升。在2015年第三季度最高峰時,人民幣結算占比達到30%左右。日元用本幣結算,最高峰的時候也不過30%。當然,匯率也是決定人民幣貿易結算主要因素之一。海外投資中也是,之前都是用美元投資,需要在國內進行換匯,人民幣國際化開始之后,越來越多的對外投資是通過人民幣來完成的。

(二)人民幣在國際貨幣交易方面排名不斷提高

國際清算銀行2016年的排名表示,2001年的時候,在所有的全球外匯交易里,人民幣結算份額幾乎忽略不計,排名是35。到2016年,份額達到4.0%,排名第8,進步非常顯著。人民幣被越來越多國家選為其外匯儲備貨幣。IMF在2017年第一季度開始匯報,把人民幣納入自己國家外匯儲備的數量。很多重要的國家已經宣布了,比如歐央行已經把人民幣資產納入到外匯儲備了。

(三)2015年人民幣加入SDR

IMF進行份額改革,為了提升發展中國家在IMF里面的話語權,IMF決定幫助人民幣成為SDR的一部分。這是個很重要的契機。人民幣份額10.92%,僅次于美元和歐元,排名第三。相當于IMF對人民幣背書,幫助推廣成為全球性資產。

(四)人民幣離岸中心快速發展

最早離岸中心的發展是在香港,然后是臺灣,臺灣的人民幣存款很大,還有新加坡、巴黎、倫敦等國外的金融中心,他們在人民幣業務發展方面都很有建樹。目前香港是人民幣最大的離岸市場,其它城市正在趕上。實際上香港市場的人民幣日交易量超過了境內市場人民幣日交易量。

四、“8?11”匯改帶來的再思考

2015年8月11日,央行宣布匯率改革,之后是人民幣貶值,大概持續1周左右的時間,然后央行受不了,當時匯改不完全成功。最大的問題在于沒有對人民幣國際化或者資本賬戶開放,匯率自由化的次序問題有足夠的認識。人民幣國際化剛開始時,當時處于升值的預期中,那個時候進行倒逼,每一步都會受到海外的歡迎,擴大資本賬戶,大家會爭前恐后的涌進來;把匯率區間拓寬一點,大家也很歡迎,意味著人民幣會漲得更多;利率市場化,發展人民幣債券市場,海外的投資者都對此感興趣。但是當人民幣處于逆風期,有貶值趨向的時候,做的每一步都會有非常強烈的副作用。

金融改革的次序是,先利率市場化,匯率自由化,資本賬戶開放,最后貨幣國際化。對于大多數國家來說,不需要有國際化的貨幣。人民幣國際化由于可能會擔負一些倒逼改革的重任,所以沒有完全依賴次序。在某些階段、特定的條件下,就是大家對于經濟、匯率有強烈信心的時候,匯率改革、資本賬戶開放可以齊頭并進;一旦條件改變,改革的次序問題變得突出。

人民幣國際化通過以下三個渠道,可能會對人民幣的匯率帶來不確定性影響。

第一,國際收支。人民幣國際化意味著人民幣的凈流出,國際化的貨幣就需要海外有大量的貨幣市場。人民幣國際化必然是需要人民幣持續不斷凈流出,流出形式包括貿易結算、海外投資、海外使用等。凈流出的持續取決于對貨幣的信心,如果大家對于貨幣有信心,可以持續地流出,但是如果信心消失,就會變成凈流入。2015年,凈流出主要是在2015年的前七個月實現的,由于“8?11”匯改了,大家認為人民幣要貶值了,所以一下子變成了凈流入。人民幣的凈流出意味著相應數量的外匯的凈流入。一旦人民幣從凈流出變成凈流入,意味著相當數量的外匯凈流出。這是當時在匯改之后,外匯儲備出現大幅下降的原因。外匯儲備下降,自然會影響國內的信心,影響對于匯率進一步的貶值,出現惡性循環。

第二,離岸市場和在岸市場。美元對于歐元的匯率其實是在倫敦,是海外的市場決定的。人民幣的海外市場在香港,人民幣的匯率是海外市場和國內市場共同決定。國內市場對國內的信息掌握的更快、更多,所以國內市場的信息會反映到國內的外匯市場里,影響人民幣的表現。在香港市場,他們對于海外的信息得到的更快、更多,這些信息更快的反映在香港的市場。我們研究發現,在2015年“8?11”之前,人民幣的國內市場和海外市場傾向于互相影響,因為是一個相對價格。但是在2015年人民幣匯改之后,由于人民幣出現貶值,所以在國內市場政府被迫干預市場,這導致當時國內的交易者更多地參考海外市場的匯率價格。因為大家認為當時國內的市場是被政府干預的市場,已經不能充分反映市場價格,而海外的市場仍然是比較公允、公平的市場。2015年“8?11”匯改之后,在很短的時期內,變成了海外市場引導國內市場。因為海外市場人民銀行是沒有監管權的,意味著實際上一度有大概不到一個月的時間,人民幣的定價權已經完全由國內市場流向海外市場,這個是每一個監管者都不希望看到的。

第三,貨幣互換。2016年1月,阿根廷宣布要使用部分人民幣互換來補充外匯儲備。先用比索向人民銀行換取人民幣,然后再把人民幣在國際市場上換成美元。這樣的操作使得阿根廷央行變成了國際市場上最大的人民幣“空頭”,大家很緊張。當時有3萬億人民幣的貨幣互換,即幾千億美元,美元的外匯儲備4萬億,那個時候只剩3萬億了,如果所有的互換對手都這么操作的話,對貨幣的壓力是非常大的。好在很多貨幣互換是和英格蘭銀行、歐央行做的,它們有自己的貨幣,不會這樣做,主要是發展中國家在經濟出現不穩定的情況會這樣做。但是無論如何,貨幣互換如果都像阿根廷央行操作的話,會給人民幣海外匯率帶來極大的風險。因此,2017年以后,貨幣互換協議的發展放緩了,以免類似風險不可控制。

當時政府應對辦法有:一是控制海外人民幣回流,直接關閉資本賬戶,不讓流回來。二是對在岸的外匯市場干預,比如要求海外的商業銀行分支機構,不輕易把自己手頭的人民幣借給其他的外資。因為當時在海外賣空人民幣的操作手法很簡單,借是借人民幣。如果把收緊銀根,需要付出非常高的利率。當然央行現在對于離岸市場的干預更嫻熟了,央行在離岸市場發起央票,通過這個收緊銀根,這樣有了一個常態化干預手段,也可以豐富人民幣產品。但央行對于離岸市場的掌控在不斷加強,在很大程度上也是在2015年匯改之后出現的情況。三是貨幣互換,2017年可能連續約都沒有了,在互換方面更加謹慎使用。

總結“8?11”匯改的經驗教訓,一是金融改革的次序問題。二是和人民幣國際化相比,匯率改革是更優先的,受到國內金融穩定等其他因素的制約。三是人民幣國際化戰略需要考慮匯率的承受性。比如以前,我們建議直接把人民幣資本賬戶放開,只要人民幣出海或者是人民幣來到國內,就不進行任何的資本限制,如果是美元,就進行限制。但是“8?11”之后,大家認識到人民幣只要出去,就會換成美元,這只會擾亂國際國內的市場,這個建議現在看來是不可行的。四是“一帶一路”做閉合的循環。以前人民幣不管打給誰,只要出海就可以了。現在可以把錢借給某國,這個國家開展項目,又找中國的承包商,把這個錢還給中國的承包商,通過這個過程形成閉合的圓環,就不會擔心人民幣流入到其他的海外市場,像阿根廷央行一樣,但是應該做不大。五是在岸市場和離岸市場的關系,未來人民幣國際化的主戰場在在岸市場,人民幣在離岸市場的存量不斷的縮小。六是人民幣互換的長遠前途,不單單是作為幫助雙邊進行貿易結算的工具,也需要考慮讓它回歸傳統的功能,在金融危機的時候,幫助其他國家提供一些人民幣的流動性。


五、貿易戰背景下人民幣的前景

(一)人民幣國際化外向挑戰與機遇

全球貿易放緩,不確定性在增大,不確定性增大對于人民幣在某種程度上未必是壞事。IMF對人民幣國際化是持有非常正面的評價,如果人民幣能夠成為一種新的全球化安全資產,這個對于全球經濟是有正面影響。所以全球不確定性的增大,對于人民幣的國際化可能是一個好消息,但要求這個不確定性不是關于中國的不確定性。要重新審視國際化的成本,國際化對于出口部門會不會有打擊。在使用人民幣國際化的過程中,如通過簽訂更多的貨幣互換可能會有一定的風險(見圖7)。


(二)貿易戰對人民幣國際化的影響

第一,特里芬難題。特里芬難題就是,如果要向全球提供流動性,意味著貨幣要不斷輸出,要求有逆差。但是另一方面,在國家經濟出現持續性逆差的時候,大家懷疑你是否能夠維持經濟強勢。人民幣國際化之初,大家提出了很多擔心。但是貿易戰,疊加人口結構等原因,我們已經慢慢從經常項目下順差國家向經常項目下平衡國家進發。在這個過程中,貿易戰給了中國長期的助力。中國未來長期是貿易平衡國家,這就不存在特里芬難題了。當然我們不確定特里芬難題有多難,但是無論如何當中國變成了貿易平衡國家,就不用擔心所謂的特里芬難題對于人民幣國際化的影響了。

第二,促進新一輪對外開放。在實體經濟方面有很多的亮點,但是很重要是金融體系加大力度開放。這個就給我們提出了挑戰,現在匯率制度改革和資本賬戶開放沒有完成,所以國際化推進后,反而會對之前的改革有一些反作用。現在要加大新一輪的對外開放,匯率和資本項目必然會進行新一輪改革,為人民幣國際化打下更堅實的基礎。

第三,全球供應鏈的斷裂。美國和中國之間的貿易戰到可能還有很大的機會雙邊達到某種協議,但是雙邊達成協議和達不成協議的差距不大,有一些傷害已經造成,而且是不可逆轉的。因為過去特朗普主要有兩個操作,第一,在已經和墨西哥有貿易協議的前提之下,繼續用關稅手段威脅墨西哥,因此即便中美之間達成貿易協議,可能特朗普還會復制它對墨西哥的手法,一旦不滿意,重新把關稅武器拿出來。第二,即便解決了華為的問題,全球供應鏈的斷裂恐怕已經是不可避免了,未來中國高科技企業都會對這些有所警醒,隨時會出現斷供。從全球來講,由于政治的問題,導致全球貿易鏈的斷裂顯然不是好現象。而全球供應鏈斷裂對于國際貨幣的影響在于,中國有很多“兩頭在外”的企業,兩邊貿易結算都是外幣,對成本進行保值。但是如果貿易戰持續,全球供應鏈斷裂,產品要本土化了。這樣就有更多討價還價的空間,或者是更多的理由采用本國貨幣結算。

最后,三家中資銀行被美國的監管者威脅,剔出美元結算體系。美元結算系統,對于現在的威力是充分顯露出來的,如果從長遠來講,美國繼續執行這種處處與人為敵的政策,必然有更多的國家會考慮使用自己的結算系統,而脫離美元結算系統,使用自己的結算系統肯定也要使用自己的貨幣。現在中國已經有了一個叫CIPS,邀請海外的這些企業還有金融機構開CIPS的賬戶。但是在國際上的清算、結算功能還是通過美國的軟件完成的,這是并行的兩個系統。在未來,如果中美之間的關系進一步惡化的話,可能中國就要以這個為基礎出發來構建全球性的,人民幣的結算系統,這個對于人民幣國際化也是一個好消息。

(三)人民幣國際化的下一定突破口——人民幣債券市場開放

如果中國持續進行人民幣國際化,在債券市場開放方面大有可為。權益類的資本流動在其他國家都是少數的,只有中國是多的,超過固定收益類的資本流動,在這個方面中國有很多的工作可以做。一是國際化貨幣金融的交易功能。二是加強人民幣債券領域金融交易功能的途徑。進一步完善中國的債券體系,增加中國債券對于海外投資者的吸引力。包括優化貨幣政策執行框架,增進債券市場流動性。發揮財政部門作用,重視國債的金融功能。建立統一監管框架,增加市場互聯互通。豐富風險管理工具,發展債券衍生品市場。

注:

本文系根據作者在鴻儒論道第146期演講整理而得。

作者簡介:

夏樂 西班牙對外銀行首席經濟學家

刊于《新金融》2019年第8期


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