通比牛牛胜率高吗 通比牛牛棋牌游戏微信号 通比牛牛有什么技巧 通比牛牛破解版 网上棋牌赌博通比牛牛 飞五游戏通比牛牛 手机版通比牛牛 现金通比牛牛 有网赌通比牛牛的吗 网上通比牛牛有技巧吗 开元棋牌通比牛牛技巧 mg电子通比牛牛 850通比牛牛规则 917通比牛牛技巧 993通比牛牛怎么赢
當前位置:
網站首頁 > 媒體報道:鴻儒論道

【界面】王永欽:撬動制度的杠桿——各國金融能力差異之謎

文丨王永欽(復旦大學經濟學院教授、綠庭新興金融業態研究中心主任)

注:本文基于作者在SIFL主辦的【鴻儒論道】的評議內容整理而成,正式版將刊發于《財經》雜志。

好的金融體系將信貸資源配置給最有效率的項目,將社會的蛋糕做大;好的金融體系還在全社會實現更好的風險分擔和保險;好的金融體系還將產生有效的信息,加總社會的群體智慧(“三個臭皮匠,頂一個諸葛亮”效應),引導著實體經濟的配置。金融體系的這些功能是由不同的金融合約來實施的。

一、金融發展與制度要求

理論上看,所有的金融合約都是一種承諾(Promise),由于合約的不完備性,都有違約的可能,因此,都需要某種抵押品(Collateral)。承諾與抵押品之間的關系就是杠桿(Leverage),它能刻畫一個國家的金融結構。

通過分析債和股這兩種基本金融工具,我們可以很清楚地看到金融合約與信息之間的關系。如下圖所示,橫坐標為抵押品價值,縱坐標為未來承諾償付。d(x)與s(x)則分別代表了債權與股權的總收益。

若其為債務合約,假設面值為100元。如果抵押品價值大于100元,那么債務可以得到足額清償,此時債務合約未來承諾償付即為100元。但如果抵押品價值低于100元,違約就會發生,損失的金額為此前承諾償付的100元與抵押品實際價值之間的差額,期望損失為圖1中藍色區域面積。因此,當抵押品價值大于100元時,債務合約的持有者沒有動機去搜集信息,因為額外的信息并不能帶來額外的收益。僅當抵押品價值小于100元時,信息對債務持有人才有價值。此時,獲取抵押品信息的價值等于期望損失,即左圖藍色區域的面積,而這個面積是一個有限的固定值。所以說,債務合約對信息或者制度的要求是非常低的。      

圖1-債與抵押品價值
圖2-股權與抵押品價值

但股票則相反,因為股權提供的是剩余收益。當抵押品的價值小于債務面值時,發生違約,抵押品轉讓給債務人,股東不能取得任何收益。當抵押品價值高于債務面值時,但小于初始成本100元時,股東權益受損。但若抵押品的價值高于100元時,股東開始獲得正收益,凈收益為抵押品價值高出100的部分,隨著抵押品價值增大,股權凈收益也不斷增長,如圖2中綠色區域所示。此時,綠色三角形區域代表股權對信息敏感的部分。由于理論上說抵押品的價值可以很大(甚至無窮大),故信息對股權的價值(綠色三角形面積)也可以達到很大。所以說,股權合約對于信息是很敏感的,對制度的要求就很高。

類似的,我們用任意的曲線s(x)來代表任意合約的收益,比如各類VC和各種結構性金融工具等等(圖3)。但可以證明的是,在所有的金融合約里,債對制度的要求最低(信息敏感部分的面積最小),股票對制度的要求最高(信息敏感部分的面積最大),其他形式的金融合約的信息敏感程度介于兩者之間

因為其信息敏感程度的不同,股和債的側重點也有所不同。因為對信息高度敏感,流動性對股票來說十分關鍵,這決定了信息是否可以迅速變現。股票價格會對信息作出快速反應,如同人體的神經系統。而債,因其信息不敏感性,更多肩負的是融資功能,相當于人體的血液系統。

融資需要的是安全,而債對信息的鈍感恰恰提供了這樣的安全。一般而言,債券有三個維度:利率、抵押率與期限。其中利率即債的價格,而期限是債務不同于股權的重要特點。債務除了其本身可提供融資外,因其價格相對穩定,對信息不敏感,已有的債務合約也可作為抵押品,再次質押,獲取融資。抵押率的高低即決定了該債務合約融資能力的強弱。我們常提到的杠桿,即1減去抵押率的倒數,杠桿與抵押率成正比。這里,杠桿體現的是債務合約的抵押能力,是交易中的資產杠桿,而非傳統意義上的機構杠桿。若債券的交易杠桿高,則說明該債券安全性高(期望損失低),因而融資能力強,可以承載高杠桿。

圖3-任何金融合約與制度要求

銀行貸款,作為債權的一種,相比于基于市場的可交易的債券,又額外多了一個維度:限制性條款(Covenant)。限制性條款是債權人對債務人行為的約束。銀行可以指定這筆款項不能用于特定用途,也可以指定債務人不得采取某種行為。銀行對債務人的監督能力較強,因此限制性條款多用于銀行貸款中。銀行貸款和債券都屬于債,但其合約的維度是不一樣的:債券主要有(利率、抵押(杠桿)、期限)這三個維度;而銀行貸款多了限制性條款,其本身又可以是很多維的。銀行貸款合約本質是基于關系的,而債券是基于抵押的。從1980年代開始,隨著證券化(即資產池和分級)和影子銀行的崛起,美國的金融體系逐步從基于關系(即銀行)過渡到基于抵押(即證券化),這種轉變是一個降維的過程(債的合約從多個維度降低到三維),使得債類合約更加對信息不敏感了,增加了其流動性。

圖4-各國名義和實際股票收益率(1900-2000年)
圖5-美國百年各資產類收益率
圖6-美國百年土地價格

之前已提到不同合約對制度的要求有所不同。金融發展與制度之間的關系,具體而言,可以總結為以下幾點:

1. 法治不健全的國家,股票市場一般不太發達。

一般而言,大陸法系的國家很難有發達的金融市場(尤其是股票市場),而司法體系相對更成熟的普通法系(如英美)則有比較好的股票市場和相對完整的金融體系。

圖4是過去一百年部分國家的股權收益率,可以看出大陸法系的國家的收益率要低得多。圖5表明,如果1900年在美國的股市投資一美元,一百年后會變成16797美元;投資債券則收益則低得多;圖6則表明,美國的平均地價在1900-2000年這100年內只增長了24%(扣除通脹后),幾乎不變。由于金融體系比較完整,他們不需要通過購買土地來實現財富的增值和保值。但在金融體系不完整的國家,特別是經濟高速增長的國家,人們往往會將土地和房產作為財富保值和增值的手段;如果對土地和房產市場不加規制,很容易產生嚴重的資產泡沫,就像日本在20世紀80年代經歷過的那樣。

2. 法治不健全的國家,債權市場的發展也會受到限制。

在這些國家中,未來抵押品價值的不確定性高,利率會更高;抵押率更低(杠桿更低)。例如,同樣價值100萬的房產,在印度用做抵押,可能只能借出50萬,即杠桿只是2倍。但在首付率極低的美國,杠桿可以高至50倍,即可以借出98萬,只需支付2萬元首付(杠桿倒數是首付率或稱扣減率Haircut,其反映的就是對抵押品的不確定性)。

3. 從期限結構上看,法治越不健全,債務的期限會越短,因為制度的不完善增加了對違約風險的擔憂,債權人寧愿用短期債券加展期的形式,來為長期項目提供融資。這樣做,至少可以使得他們有隨時退出的靈活性。

4. 在限制性條款方面,越是擔心違約,則貸款合約中相應會有更多的限制性條款。

5. 總之,一個國家法治越健全,所能構建的證券化體系和金融大廈就越健全。像拉丁美洲或印度,土地都無法被用作抵押品,無法被證券化。而在美國,居民可以用住房做抵押獲得按揭貸款(Mortgage),銀行將許多按揭貸款打包在一起作抵押,作為基礎資產,發行抵押貸款支持證券(Mortgage-backed Securities, MBS)。MBS又可以再次被打包作抵押,以此發行債務抵押債券(Collateralized Debt Obligation, CDO)等,如圖7所示。

圖7-抵押品(杠桿)結構

綜上所述,一個國家的金融體系由兩個維度決定,其一是能發行什么樣的承諾,其二是能用什么做抵押品來支持這種承諾。金融體系發達的國家,承諾本身又可以作抵押品發行新的承諾,以此類推,金融大廈可以建得很高。當然,如果承諾過多、而抵押品不足的話,就會造成違約,違約情形的惡化與蔓延,就是金融危機。

二、制度與國際貨幣體系

同樣的邏輯也可以用于分析貨幣。在布雷頓森林體系瓦解之前,美元的底層抵押品是黃金。而尼克松1971年宣布美元和黃金脫鉤后,美元的發行擺脫了黃金的羈絆,促進了美國經濟的增長。其實,相比黃金,美國有很多更好的抵押品(如國家的信用),在此之前都是閑置浪費的。在擺脫了黃金的束縛后,美國以國家信用這種軟實力做抵押,在全世界發行相對安全的承諾(國債和美元)。

如果把國家看作一個企業的話,那么貨幣就是它發行的股票,GDP就是企業的基本面,股價隨時浮動。用美元可以買美國的商品,所以美國的生產率下降,GDP下降,美元就會下跌。而國家這個“企業”發行的債券就是國債。同樣以美國為例,美國國債發行穩定,在債市占有相當的比重。而以本國的安全資產,例如國債等做抵押,又可以發行更多美元(國家股票)。這類似企業內部的資產分級和增信,用安全分級(tranche)的資產作為抵押,發行高風險的分級。

同時,布雷頓森林體系瓦解之后,貿易結算體系也變得非常重要。不同的貿易結算體系意味著不同的商品可以成為抵押品。由于美國的制度比較完善,大眾對美元有較強的信心,因此間接地,美元可以購買的商品,如石油和金屬等以美元結算的大宗商品,實際上也成了美元的抵押品。除了這些大宗商品,在國際貿易中,很多商品的結算也用美元。另外,在國際金融市場上,用美元發的債的量也很大。

世界上可稱得上金融發達的國家數量實際上非常有限的。哪怕是德國、日本等發達國家,其金融市場也算不上發達。在金融危機之前,德國、日本、中國、中東國家等各國的外匯儲備,購買最多的并不是美國的國債,而是美國的AAA級MBS。為何如此?因為美國國債這類的公共部門生產的安全資產供不應求,所以美國的私人部門開始生產基于抵押品的“安全資產”。

但金融危機后,證券化的鏈條斷裂了。在次貸危機之前,美國金融市場的扣減率非常低。若以國債為抵押,扣減率(haircut)可能才1%,要購買價值100元的國債,只需動用1元的資本金,杠桿是100倍。但2008年金融危機之后,部分抵押品,如資產抵押商業票據(Asset-backed Commercial Paper, ABCP)等,折扣率從0攀升到接近50%,乃至更高,這意味著杠桿驟降,抵押品價值急速下跌(圖8)。大眾出于避險心理,迅速向真正的安全資產——國債奔去,所以現在美國政府生產的安全資產就更貴了。

圖8-金融危機中回購市場的去杠桿

在過去50年中,美國金融資產占GDP的比重是逐漸攀升的。圖9中黑色實線代表總資產占GDP的比重,粗虛線為金融部門的資產占GDP的比重(右縱軸),細虛線則為股權價值占GDP的總比重(右縱軸)。這三條線在1952-2010年以來都呈現出上升趨勢,這反映了國家金融化(金融創新)的過程,在金融危機前的上升尤為明顯。在其他國家,這些指標的發展趨勢也是類似的。

圖9-資產/GDP比率

我們再看“安全資產份額”這個圖(圖10),這里的安全資產是指美國的國債以及AAA級MBS等,從圖中我們可以看到一個很震撼的結論——不同時期,其實安全資產在金融資產中的比重在美國非常恒定,始終在30%左右。如果有數據,其實我們也可以推斷出,全世界對最底層安全資產的需求是否也是恒定的。

圖10-安全資產占比

一般認知中,國債占GDP比重高不是好事。其實并非如此,我們可以從美國的數據一探究竟。下圖中橫坐標為國債占GDP的比重,縱坐標為AAA級公司債券與國債的利差,度量的是私人部門的融資成本。圖11所呈現的是明顯的負相關關系,即美國的國債占GDP比重越高,安全的抵押品就越充足,私人部門的融資成本就越低。這不僅僅是相關關系,經濟學者發現了因果關系。

圖11-公司債券利差(公司融資成本)與政府債占比

除了降低私人部門融資的成本之外,中國發行更多國債也有利于人民幣國際化,因為有了更多安全的國內資產抵押品。哈佛的經濟學教授羅格夫就曾跟我講起,中國發的國債太少了。中國可以適度增加國債、地方債的發行,以增加經濟中的安全資產。

圖12-美國/英國國債利率和實際匯率

圖12為美國國內國債利率和匯率的關系。紅線為國債利率,黑色虛線為實際匯率。可以看到,利差越低,匯率越高,美元匯率越往上走,換句話說,本國的抵押品價值越高,美元就升值。但需要注意的是,以上并非放之四海而皆準的法則,只有在美國、英國、澳大利亞等少數的普通法系國家才是成立的。如果這在中國也能實現的話,那么就說明人民幣在國際上得到了廣泛的認可,也是非常了不起的成就。

三、結論

布雷頓森林體系瓦解之后,黃金作為抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美國的制度比較完善,具有較強的國家信譽,因此可以自己生產抵押品。其安全資產受到全世界的追捧。各國爭相要借錢給它。而貿易體系又與美元體系緊密相連。因此其他所有的國家,只要無法生產高質量的安全資產,最終對美貿易的表現形式必定是雙順差,中國如此,德國也不例外。

換句話說,美國的貿易逆差其實是美國軟實力作抵押品的這種“特權”的表現,反映的是美國的制度優勢。據研究測算,美國由此每年賺得的類似鑄幣稅的收益可達GDP的3%左右。美國其實是貿易逆差的受益者,而非受害人。這是高度完善的制度賦予美國的特權。

總結來說,金融是一種國家能力。如果國家的制度,尤其是法律,較為完備的話,金融體系就通過層層抵押,運用杠桿,低成本地撬動其他國家的資源。過去30年有一個非常顯著的現象,全球的實際無風險利率越來越低,這說明大家對安全資產的需求非常旺盛,愿意為此支付很高的價格(收取很低的利息),而安全資產的供給又是非常有限的。

中國現在處在一個非常關鍵的歷史時刻。中國目前的國債總體而言供給不足,占GDP的比重也很低。大國的競爭最終將表現為金融能力的競爭。如果法律制度不健全的話,一個國家的金融發展會受影響,由此又涉及到主導貨幣的問題。世界只能接受一種主導貨幣。如果中國這個貿易大國能轉型成金融大國,那么主導貨幣必然會有所變化。

中國應該不失時機地抓住歷史機遇,健全法治體系(目前在上海試點的金融法院就是很好的開端),為金融體系的完善奠定制度基礎;同時,在國際貿易中當更多人愿意用人民幣結算時,那些商品也間接變成了人民幣的抵押品,人民幣也會成為國際結算中日益重要的部分,這是一個互相加強的過程。

界面新聞 | 2019-07-09

  • 李步云法學獎
  • 數字經濟時代的城市連接
  • 【鴻儒論道】城鄉的錯序發展和現代化的可持續性--中國案例
  • 上海社會認知調查
  • SIFL年會2017
通比牛牛棋牌捕鱼官网
通比牛牛胜率高吗 通比牛牛棋牌游戏微信号 通比牛牛有什么技巧 通比牛牛破解版 网上棋牌赌博通比牛牛 飞五游戏通比牛牛 手机版通比牛牛 现金通比牛牛 有网赌通比牛牛的吗 网上通比牛牛有技巧吗 开元棋牌通比牛牛技巧 mg电子通比牛牛 850通比牛牛规则 917通比牛牛技巧 993通比牛牛怎么赢
七星彩新手玩法技巧大全 十一选五胆拖复式投注表 做骑手赚钱吗 福彩3d近500期开奖查询 单机抢庄牌九 大转盘游戏怎么玩 排列3组选中奖金额 下午空余时间怎么赚钱 陕西11选五走势图